Revisión de la Literatura

El efecto de la volatilidad del tipo de cambio sobre el intercambio comercial ha sido objeto de debate durante bastante tiempo. En general, se puede distinguir la opinión de los investigadores en dos campos o escuelas: la escuela tradicional, y la escuela de riesgo de portafolio. A continuación explicaremos la postura de cada una de ellas.

La Escuela Tradicional

Los modelos tradicionales examinan como actúan las empresas no diversificadas, cuyos beneficios están relacionados directamente al movimiento de un tipo de cambio bilateral. Los primeros estudios, que se centraban en el comportamiento de las empresas, tomaban como supuesto que un incremento en la volatilidad del tipo de cambio incrementaría la incertidumbre sobre los beneficios de los contratos denominados en la moneda extranjera, lo cual reduciría por lo tanto el intercambio internacional que se daría de no existir la incertidumbre. Esta incertidumbre seria un incentivo para los agentes neutrales o adversos al riesgo para trasladarse al mercado interno, el cual presentaría un menor riesgo.

Entre los estudios teóricos más representativos de esta escuela, Côté (1994) identifica a los de Clark (1973), Baron (1976) y Koper y Kohlhagen (1978). En su modelo, Clark asume que las empresas producen productos homogéneos que son vendidos en el mercado internacional, operando en competencia perfecta. Otros supuestos para simplificar el modelo son que las firmas no utilizan insumos importados, que el precio en moneda extranjera del bien exportado es una variable exógena, contratos denominados en moneda extranjera y la posibilidad de cobertura es limitada. Debido a que la incertidumbre cambiaria ocasiona incertidumbre sobre los flujos esperados de efectivo, las empresas deben incorporar este riesgo en la función de utilidad que utilizan para calcular su nivel de exportaciones. Se asume que la utilidad esperada es una función cuadrática de los ingresos expresados en la moneda local: . Con aversión al riesgo (b<0), la condición de primer orden requiere que el ingreso marginal exceda al costo marginal. Una firma adversa al riesgo deseará reducir su exposición al mismo, lo cual consigue reduciendo sus ventas, con lo cual disminuirán tanto las ganancias como la varianza de las mismas, pero la utilidad esperada aumentará; tomando en cuenta desde luego que si alguno de los insumos es importado, esta caída de la producción será algo menor.

Por otro lado, Côté menciona que Hooper y Kohlhagen examinan el comercio bilateral en un marco en el que el tipo de cambio nominal es la única fuente de incertidumbre. Los parámetros claves de su modelo son la moneda en que se denominan los contratos, la proporción de cobertura y los distintos grados de aversión al riesgo de los importadores y exportadores, y que la práctica estandar es denominar una fracción de los contratos en moneda extranjera, y realizar una operación de cobertura para el resto en los mercados de forwards. Como los parámetros son exógenos y determinan el grado de exposición al riesgo, la variabilidad del tipo de cambio afecta solamente a la porción que no esta cubierta por los instrumentos derivados. Otros supuestos de este modelo son que el importador es un tomador de precios, que el importador enfrenta una curva de demanda conocida y que los exportadores venden la totalidad de su producción al exterior en un marco monopólico. La conclusión a la que arribaron con este modelo es que si la volatilidad del tipo de cambio aumenta, la curva de demanda se desplazará hacia abajo, con una consecuente caída tanto en la cantidad producida como en sus precios cuando los importadores enfrenten riesgo cambiario. Por otro lado, las cantidades disminuirán y los precios aumentarán en el caso de que sean los exportadores quienes tengan que sobrellevar el riesgo.

Se puede observar que en todos estos modelos para probar que la mayor volatilidad cambiaria genera una disminución del comercio internacional existen varios supuestos básicos: se asume aversión al riesgo; que la cobertura perfecta contra el riesgo cambiario es imposible o muy costosa; que la variabilidad del tipo de cambio es la única fuente de incertidumbre para la empresa; que las empresas no pueden ajustar su producción y sus exportaciones una vez que se resuelve la incertidumbre, y por lo tanto, cambios en el tipo de cambio no crean oportunidades para incrementar las ganancias. Al relajarse estos supuestos se observa que la relación no es tan clara. Inclusive el supuesto de aversión al riesgo no es suficiente para concluir que la volatilidad cambiaria reduce el intercambio comercial; ya que este resultado depende de las propiedades de la función de utilidad. Por otro lado, cuando mayor es el acceso a los mercados de futuros y de forwards, menor es el efecto de la volatilidad cambiaria, puesto que las empresas están en condiciones de hacer cobertura utilizando los derivados financieros. Además, para una empresa moderna, la volatilidad del tipo de cambio puede representar sólo un riesgo menor y altamente diversificable.

La Escuela del Riesgo de Portafolio

Esta escuela reúne a aquellos que comparten la opinión de que la escuela tradicional no es realista. Se ha argumentado que a pesar de que la convexidad de la función de utilidad puede implicar una correlación positiva entre el comercio y el riesgo cambiario, el pilar más prominente de esta escuela examina el riego cambiario desde la perspectiva de la teoría moderna de la diversificación de portafolio. Debido a que los agentes económicos tratan de maximizar su rentabilidad diversificando los niveles de riesgo en sus portafolios de inversión, se dedican simultáneamente a actividades con riesgos bajos, medianos y altos; con sus respectivas tasas de retorno potenciales. Los agentes neutrales al riesgo no serán disuadidos de comerciar debido al riesgo, ya que este les proporcionará un medio para diversificar el riesgo de sus portafolios, incrementado sus ganancias esperadas.

Las empresas también pueden hacer uso de derivados financieros para realizar cobertura contra el riesgo cambiario, fijando su tipo de cambio a un nivel de su elección, aunque con esto estarían renunciando a posibles ganancias de darse un movimiento favorable en el tipo de cambio. Sin embargo, en la mayoría de los casos las empresas en los países menos desarrollados como el Perú no tienen acceso a mercados de futuros y forwards bien desarrollados, lo cual limita sus opciones de cobertura. El tamaño de los contratos y sus plazos hacen problemático el tomar ventaja de los movimientos del tipo de cambio y no permiten proteger a la empresa del riesgo cambiario.

Las empresas pueden estar en condición de aprovechar los movimientos cambiarios para incrementar sus beneficios y variar su producción de la manera que mejor les convenga. En su revisión de la literatura Côté identifica los argumentos de De Grauwe como una justificación para esto, ya que este autor deriva un modelo en competencia perfecta donde la empresa puede distribuir su producción entre el mercado nacional y el extranjero. El efecto de un incremento en el riesgo cambiario dependerá de las propiedades de convexidad de la función de utilidad, la que a su vez dependerá del nivel de aversión al riesgo. Si los agentes son lo suficientemente adversos al riesgo, un incremento en el mismo eleva la utilidad marginal esperada de los ingresos por exportaciones, e incentiva una mayor actividad exportadora. Empresarios extremadamente adversos al riesgo se preocuparan por el peor escenario posible, e incrementarían sus exportaciones ante un aumento del riesgo para evitar la posibilidad de una caída brusca en sus ingresos.

Con los planteamientos de las escuelas proponiendo resultados tan disímiles, podría pensarse que un análisis empírico de los datos podría confirmar o negar un determinado tipo de relación (positiva o negativa). Sin embargo, una revisión de dichos estudios muestra que los resultados son contradictorios, encontrándose en algunos casos relaciones positivas y en otros negativas entre la volatilidad del tipo de cambio y las exportaciones. El cuadro de estos resultados obtenidos en esos estudios se puede ver en los anexos.